（报告出品方/作者：民生证券，李哲，罗松）
1 基本情况：数码印花龙头，设备+墨水双驱动
1.1 专注市场 30 年，设备+墨水双主业
公司成立于 1992 年，以纺织 CAD/CAM 起步，深耕数码喷印领域近 30 年， 形成了基于机器学习的密度曲线优化技术、基于色彩管理规范（ICC）的适用性优 化和扩展技术、色彩管理引擎、超大容量数据众核并行处理技术、精密机电控制系 统、纳米墨水配方等核心技术，是一家以数码喷印技术为核心，聚焦、数码印花的 工业应用，集售前咨询、售中调试、售后服务以及软件支持于一体的纺织数码印花 综合解决方案提供商，公司通过为客户提供数码喷印一体化综合解决方案从而实 现设备、耗材应用推广，主要产品为数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高 速工业喷印机及墨水等。
1.2 实控人持股 26.39%，核心成员股权激励到位
公司股权结构稳定，实际控制人金小团通过宁波维鑫、驰波公司、宝鑫数码间 接持有公司 26.39%的股权。实控人金小团为技术出身，是教授级高级工程师， 2016 年 10 月至今任宏华数码董事长、总经理，现兼任宝鑫数码、驰波公司执行 董事。公司六名核心成员持股平台为驰波公司，核心成员持有驰波公司 17.91%股 权，驰波公司持有上市公司 12.49%股权。
1.3 2017-2021 年营收 CAGR=35.1%，归母净利 CAGR=43.0%
2017-2021 年，公司营收增速 CAGR=35.1%，2021 年营收达 9.4 亿元， 同比增 31.74%；归母净利润由 2017 年的 0.54 亿元提升至 2021 年的 2.27 亿 元，CAGR=43.0%，2021 年同比增 32.4%。2021 经营业绩与归母净利润较上年 同期增长较快，主要原因是由于上年度疫情的影响，导致上年同期金额相对较低所 致，在国内疫情得到良好控制的基础上，公司 2021 年的业务迅速恢复。
2009-2021，公司毛利率基本保持稳定在 38.4%-45.3%，净利率为 16.7%- 24.4%，整体而言，公司销售毛利率和销售净利率较为稳定且维持在较高水平，盈 利能力优秀。2017-2021 年，公司期间费用率呈下降趋势，2021 年达 15.93%， 体现规模效应。公司研发费用持续增长，2017-2021 年分别为 2,295 万元、3,139 万元、3,788 万元、4,653 万元、5562.7 万元。研发费用占营业收入的比重分别为 8.1%、6.6%、6.4%和 5.9%，保持在较高水平。
ROE 在 2021 年为 20.37%，ROA 为 17.47%，与 2020 年比有所下降，资产 负债率保持在较低水平，2017-2021 年维持在 18.28%-26.69%区间，无短期内需 要偿还的大额债务，偿债能力较强。公司 2021 年净利润现金比率有较大福大降 低，主要受购买商品接受劳务支付的现金增长幅度超过销售商品提供劳务收到的 现金影响，公司经营活动产生的现金流量净额同比下降了 24.68%。
分业务来看，公司的营业收入主要数码喷印设备和墨水，2021 年公司数码喷 印设备营收占比达 57.74%，墨水占比为 34.09%，墨水营收占比相对增加。从分 业务毛利率来看，数码喷印设备和墨水毛利率在 2017-2021 年间较为稳定，墨水 毛利率略高于数码喷印设备，这与墨水近年来成本降低有关，也是公司设备先行， 耗材跟进经营模式优势的体现，通过为设备使用客户提供自主研发的数码印花墨 水，在设备销售的同时带动墨水销量的增长，形成规模优势。（报告来源：未来智库）
2 数码印花替代传统印花大幕已拉开
2.1 数码印花渗透率刚破 10%
2.1.1 响应产业升级及环保需求，数码印花需求释放
在纺织印花行业，纺织数码喷印技术是对传统印花技术的突破，它克服了传统 印花高污染、高能耗、交货速度慢、印花图案相对单调、印花精度一般及生产工艺 复杂等缺点，具有无需制网、调浆、无套色限制、无起印量限制等优点，同时它还 具有绿色环保、省时、省水、节电等特点。这契合了产业升级及节能减排的全球发 展战略和人们个性化的消费趋势，全球纺织品数码印花量从 2001 年起即呈现加速 发展的态势。
根据《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》提供的数据，2014- 2019 年全球纺织品数码喷墨印花产量持续上升，占印花面料比重从 2014 年的 2.2% 增长至 2019 年的 7.6%。中国市场中数码喷墨印花占比也从 1.8%增至 11.2%。 中国印染协会预计 2025 年全球数码印花渗透率可达 27%，中国数码印花渗透率 将增至 29%。
数码喷墨印花设备销量测算假设：
1）全球印花面料产量假设：2018 年，全球印花面料产量呈逐年增加态势， 2019 年产量小幅下降。2020 年，受新冠疫情影响，产量预计下滑至 460 亿米左 右，同比下降近 20%。预计 2021-2022 年印花面料市场需求会大幅上升，逐渐恢 复疫情前水平，增速达到 10%，2023 年后，增速放缓，回到正常水平，增速约为 0.6%。
2）全球数码印花布渗透率假设：预计疫情之后，数码喷墨印花市场将继续增 长，到 2025 年底，其渗透率有望达到 27%。
3）单台年平均产量假设：目前市场中的数码转印设备占比高，且多为打印速 度 30 米/小时以下及的低速机，单台设备年平均产量低，随着技术进步及设备的 更新，预计设备打印速度更快的中高端设备将增多，打印速度会得到较大提升，由 2019 年的 9.72 万米/年/台上升至 2025 年的 11.17 万米/年/台。
4）淘汰量假设：随着数码喷墨印花技术的不断进步以及品质化、差异化消费 需求不断释放，数码喷墨印花设备将步入更新换代的高峰期。2019 年全球数码喷 墨印花设备的淘汰量达 18700 台，设备当年淘汰率为 40.7%，以 5 年为一更新周 期，预计 2019-2021 年将 2018 年末保有设备全部淘汰，因此设备淘汰率在 2019- 2021 年有较大幅度上升，2022 年后逐渐恢复正常水平，假设 2020-2025 年设备 淘汰率分别为 32.1%、30.2%、20.0%、20.0%、20.0%、20.0%。
5）以当年的装机量近似作为当年设备销量。当年装机量=年末保有量+当年 淘汰量-年初保有量（上年末保有量）。根据以上假设，我们测算 2021~2025 年全 球数码喷印设备的销量分别为 27,389 台、28,686 台、36,961 台、40,356 台和 49,769 台。
2.1.2 亚洲市场占比提升，中国市场潜力巨大
欧洲设备制造商长期占据市场主流、引导行业技术发展，2017 年之前欧洲的 纺织数码印花产量一直位居全球第一。但在 2018 年以后，亚洲地区产量迅速提 升，并在当年实现对欧洲的超越，这一趋势还在加速。根据 WTiN 统计，2018 年 欧洲地区纺织品数码喷墨印花产量占全球总量的 37%，亚洲地区产量占全球总量 的 39%。其中中国、印度、巴基斯坦的产量分别占亚洲市场的 42%、19%、10%， 位列前三位，亚洲已经超过欧洲成为数码喷墨印花最大生产地。从数码印花设备保 有量的全球分布来看，亚洲地区设备保有量占全球比重已经超过 50%，超过欧洲 地区 26 个百分点。预期未来市场最大的增量仍然来自亚洲，而中国作为数码喷墨 印花市场的领头羊，市场潜力巨大。
2.2 契合差异化需求，数码印花成本近临界点
2.2.1 数码喷墨印花契合个性化需求
随着经济发展及生活水平的提高，纺织品市场消费理念已经发生重大变革，多 品种、个性化、短周期、注重文化创意与环保的纺织品消费需求与日俱增，以客 户个性化、需求速度化为导向的消费需求摒弃传统纺织印染大批量、慢变化的 商业模式。数码喷墨印花契合了个性化、时尚化和快速变化的消费趋势，符合高品 质、个性化、柔性化的印花纺织品发展方向，在一定程度上也代表了创新型、生态 型的印染升级方向，具有广阔的发展空间。按需印花是未来的一个发展趋势，而喷 墨印花技术促进这一趋势的发展，电商平台也将成为行业发展的新动力。
根据《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》，全球数码喷墨印 花设备保有量从 2014 年的 27840 台增长至 2019 年的 42490，年复合增长率达 到 8.8%。装机量从 2014 年的 5770 台增长至 2019 年的 15200 台，年复合增 速达到 21.37%。2019 年，全球数码喷墨印花设备的淘汰量达 18700 台。随着数码喷墨印花技术的不断进步以及品质化、差异化消费需求不断释放，数码喷墨印花 设备将步入更新换代的高峰期。
2.2.2 成本近临界点，经济性日益突显
据中国印染行业协会 2019 年公布的《中国纺织品数码喷墨印花发展报告》统 计，近五年来，数码印花加工费下降 50%左右。直喷数码印花综合成本从 2017 年 的 8-10 元/米下降至 2020 年的 5-7 元/米，数码转印综合成本从 2017 年的 5 元 /米下降至 2020 年的 2 元/米，主要品种的墨水价格下降比例也大多在 50%及以 上，涂料墨水下降幅度达到 80%，为数码印花生产创造更大的竞争优势。
数码喷墨印花设备实现自动化管控流程，尤其是转移印花设备，一个技术工人 可同时操作多台设备，大幅节约了人员数量，降低了劳动力成本。根据中国印染行 业协会的数据，2017-2020 年，数码喷墨印花的加工成本在不断下降，墨水的平 均成本也处于下降趋势，尤其是数码转印机的综合成本正在接近传统印花平均成 本，数码喷墨印花的应用效益不断凸显。
我们假设 2025 年活性墨水和分散墨水成本将分别降至 7.5 万元/吨、2.5 万 元/吨，以数码自喷 1 米使用墨水 15g，数码转印 6.5g 计算，2025 年数码喷墨印 花面料中活性墨水平均成本为 1.13 元/米，分散墨水平均成本为 0.16 元/米。此 外，随着各地加强对印染排污指标的控制，传统印染环保成本持续上升，根据现有 数据，每 100 米印染布将产生污水 3-5 吨，按印染废水处理成本执行 GB4287- 2012 直接排放标准的成本约为 4.7 元/吨，而传统印花要实现印染废水零排放其 成本将提升近一倍。
因此，考虑墨水价格和环保成本，数码转印综合成本到 2025 年或将下降至 1.52 元/米，传统印花成本进一步上升至 1.41-1.99 元/米。预计在 2025 年前， 数码转移印花的综合成本将低于传统印花，数码印花相比传统印花越发显示出竞 争力。
2.2.3 政策支持助力行业发展
近年来，国家各级政府部门陆续出台一系列鼓励和推动绿色印染和数码喷墨 印花行业发展的相关政策，驱动相关产业规模持续扩大。具体影响如下：一方面， 数码喷墨印花作为节能减排染色的推广技术已成为国家大力推进发展的战略型新 兴产业。目前，数码印花依托智能制造技术，在产、学、研联合攻关下，技术水 平已与国际水平保持同步。另一方面，在具体政策制定上，国家坚持扶优扶强，增 加高新技术研发的补贴。为数码印花行业的发展提供了助力。
2.3 海外企业为主，国内宏华崛起
2.3.1 技术领先，国内龙头地位显着
公司作为国内为数不多的掌握从算法研发到系统集成数码喷印设备制造全过 程核心知识产权的企业，牢牢占据着国内市场主导地位，国内的可比公司主要为汉 弘集团、希望高科、杭州开源电脑技术有限公司。根据中国纺织机械协会统计， 2017 年至 2019 年，公司均位列国内中高端纺织数码喷墨印花机销量第一，且市 场占有率超过 50%。
2.3.2 全球以海外企业为主，宏华数科位居前三
在巩固国内市场的同时，公司走出国门，与国际一线同行竞争，积极拓展海外 业务，产品成功打入意大利、巴基斯坦、印度等国际主要数码印花市场，与 MS、 EFI-Reggiani、Mimaki、Konica Minolta 等企业一起占据了全球数码印花设备应 用市场的半壁江山。根据 World Textile Information Network（WTiN）发布的 数据显示，公司数码喷印设备生产的纺织品占全球数码印花产品总量的比例从 2017 年的 12%稳步增长到 2018 年的 13%，与行业占比前两名的差距逐渐缩小。（报告来源：未来智库）
3 宏华数科：竞争优势突出，扩产周期开启
3.1 采取设备先行、耗材跟进的优质策略
公司自设立以来一直专注于数码喷印技术的研究、开发和应用，主营业务及经 营模式经历了四个阶段的演变：1992 年至 1999 年为纺织印花软件及硬件研发阶 段、2000 年至 2006 年为数码喷印产品推广阶段、2007 年至 2016 年为数码喷印 技术多元化应用阶段、2017 年至今为纺织数码喷印机专业化应用阶段。公司专注 于数码喷印技术的研发、数码喷印设备的生产与销售，并不断改进优化产品结构， 通过高端智能技术推动纺织印染行业的转型升级。
基于长期积累的行业经验及对纺织工业产业链上下游的理解，结合客户应用 需求，公司推行设备先行，耗材跟进的经营模式，主营产品为数码喷印设备和 墨水。数码喷印设备包括数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机和超高速工业喷印 机三类。
公司 2000 年成功推出第一代纺织数码喷印机——DPM-1800A 型纺织数码 机，打破了国外的垄断，开启了传统印染行业的变革，且率先开发了图像自适应 数码精准印花系统使精准打印成为可能。公司数码直喷机根据产品性能标准主要 分为 Vega D 系列和 Vega S 系列，公司数码直喷机收入快速增长，两系列主力机 型合计销售收入占比超过数码直喷机收入的 80%以上，其中增长主要来自于 D 系 列机型。
数码转印机主要应用于化纤市场，近年来使用成本不断降低、与传统化纤布印 花价格逐渐接近，对传统化纤布印花替代加速。公司 2018 年推出 Model 机型， 具有喷印烘干一体、机型轻便特点，适合小批量、多批次的市场需求，高性价比与 准确的市场定位使 Model 机型销售迅速放量，产生规模效应，均价从 2018 年的 59.12 万元降至 2019 年的 33.81 万元/台，2020 年进一步下降到 31.97 万元/台。 同时，由于 Model 系列机型更加贴合现阶段市场的需求，公司减少了 Vega P 系 列的生产。
超高速工业喷印机主要包括 Single Pass、圆网+系列、平网+系列机型。Single Pass 采用单程印花方式，喷头无需横向移动，可实现与圆网同步印花，是大批量 印花的首选。此外，平网/圆网+系列机型为数码喷墨印花机与传统平网/圆网印花 机的结合，可以在印花速度、成本、质量等方面做到综合平衡。公司目前超高速工 业喷印机销售占比较低，2020 年仅销售两台，销售收入占比仅为 1.7%，预计随 着未来高端机型需求增长，超高速工业机市场有望扩大。
3.1.1 设备与墨水一体化战略
设备先行、耗材跟进的经营模式推动营收增长。公司墨水产品包括活性墨 水、分散墨水等，基于喷头适配性研制，具有纯度高、流畅性好、稳定性高、色域 广、得色率高、精细环保、防喷头堵塞等特点。近年来基于墨水市场价格下降、原 厂墨水的适配性优势、公司设备销售增长及存量增加等因素的影响，公司墨水销售 收入快速增长，从 2017 年的 8,881.67 万元，增长到 2021 年的 32,153.84 万元， 销售收入占公司主营业务收入的比例基本在 30%左右，销售规模持续增长，也验 证了公司设备先行、耗材跟进经营模式的正确性。公司数码喷印设备收入与墨 水收入相辅相成，随着公司设备保有量增加，墨水销售规模将持续增长。
数码喷印墨水作为数码喷印设备的配套产品，其核心在于与数码喷印设备的 适配性。公司自主研发的环保墨水配方，一方面采用纳滤膜处理提纯技术满足了与 对应喷头的适配性，保证了色彩饱和度、色域、色牢度、稳定性等适用要求，另一 方面，墨水的生产成本持续下降，有效推动了客户从传统印染工艺向数码喷印的转 型升级。与同行业可比公司汉弘集团相比，公司的墨水销售单价维持在相对较低水 平且毛利率较高，具有价格优势。
公司于 2022 年 3 月 7 日公告，拟以 6700 万元收购晶丽数码 67%股权。交 易完成后，晶丽数码成为公司控股子公司。公司在 2020 年向晶丽数码采购金额为 2453 万元，占公司采购总额的比重为 5.48%。本次收购有利于提升公司墨水的自 产率，进一步降低墨水生产成本，增强公司的核心竞争力，提升公司抗风险能力。 未来公司墨水销售收入及毛利率水平有望继续提升，进一步巩固设备+墨水优 势地位，扩大市场占有率。
3.2 技术+规模，竞争优势突出
3.2.1 技术领先，性价比高
公司自主把控最为核心的软件开发和烧录环节，形成独特的核心竞争力。公司 数码喷印设备核心竞争力在于喷印效果一致性、运行稳定性、高速运行和高性价比， 其除受喷头性能、设备精密机械加工技术影响外，主要取决于图像数据处理系统、 精准运动控制系统、喷墨控制系统、电/信通路系统、机械控制系统等控制总成、 软件/算法的集成开发。公司将上述自行研发的综合技术以嵌入式软件方式自主集 成于板卡中，自主把控最为核心的软件开发和烧录环节。
目前公司喷印设备配置的众核并行处理系统已经实现了多达 256 个处理器核 实时并行运行，使得数据处理能力能够达到 3.8Gbps，控制超过 18 万个喷孔每秒 多达 54 亿次喷印动作的受控实施，使得公司生产的数码喷印设备能够实现最高 4,500 米/小时的超高速喷印速度，在同行业中处于领先地位。此外，公司掌握了 图像自适应数码精准印花技术、精准运动闭环控制系统技术，这些核心技术能够保 证精准数码套印的成功。公司基于上述核心技术开发的主要机型，在性能指标和综 合竞争力等方面均已达到国际竞争水平，已与国际同类产品进行全球化市场竞争。
同时公司自主采购喷头等核心组件、自主加工部分喷头精载组件，制定喷头安 装和设备安装调试标准，在保证设备品质的同时，使得公司有较好的成本控制能力。
公司建立起了设备+墨水（耗材）的业务模式，依靠自身设备优势建立较好的 客户关系，后续通过提供墨水实现客户对公司的持续营收贡献，近期拟收购墨水外 协厂商晶丽数码，进一步提高墨水自产率，降低墨水成本；公司喷头的品种单一且 采购集中，形成规模优势，采购成本优势。
相同性能的设备，公司的价格仅是 MS、EFI 等国际竞对公司价格的 60-70%。 原装进口意大利 MS 高速优质导带数码印花机 MS-JP6 国内售价 275 万元，打印 速度 160 米/小时，布料宽度支持 1.6-1.8 米，打印速度为 256-288 平方米/小时， MS-JPK 售价 558 万元，打印速度 590 平方米/小时；公司数码直喷机 D 系列 2020 年平均售价 172 万元，最高打印速度 1000 平方米/小时，S 系列 20 年平均售价 70 万元，最高打印速度 300 平方米/小时。
公司自成立以来一直专注国内数码喷印技术及设备开发、生产和销售的龙头 企业，是国际少数几家实现圆网与 Single Pass 同步套印技术的生产商，精度相 对误差可达到 0.1mm 以下。数码印花与传统圆网印花相结合，既能发挥传统印花 在底色、大色块方面的优势，同时又能结合数码印花在精细、复杂花型方面的优势。 2015 年，公司与国际厂商同步推出了 32 个工业级喷头的高速喷印设备，且喷头 的扫描速度最快可达 2.2m/s。除此之外，公司自主开发的 RIP 软件和 AT Soft proof 色彩管理系统支持 4~12 色的颜色配置，更多的颜色通道数量使得数码喷印 图案的色域更广、更细腻精致。同等扫描模式，在喷头品质、喷头个数、基本精度 相当的情况下，公司当前主推机型与国际知名设备商同类产品性能相当。
同时，公司开发的 Single Pass 机可以达到传统网印设备的印花速度，并且通 过经向单程打印，完全规避了扫描机纬向多程打印会出现的多层图像、错位印刷的 问题，印花质量更好。该机型适用于工业化大批量、多批次、多花型的订单生产， 与 EFI-Reggiani 、MS 在市场上推出的同类机型性能相当。
数码喷印设备是高新技术产品，技术投入大，技术门槛高，需要长期持续的技 术开发和投入才可以实现设备的高效和稳定性，成本高昂且长期、公司长期在数码 喷印领域的研发投入使其与同业公司相比具有技术优势。
3.2.2 专注研发，成果突出
公司深耕数码喷印领域近 30 年，技术人员经验丰富。数码喷印设备行业是人 才密集型行业，需要具备行业经验丰富且创新能力强的技术人员，第一时间解决客 户在产品使用过程中的各种问题，保障产品高效运作。由于国内数码喷印产业处于 应用初期，具有丰富的知识和经验积累的技术人才相对稀缺，公司作为国内数码印 花领域的龙头，经过时间积累建立起了有效的人才团队，相关技术人员经验丰富。
公司自设立以来一直专注于数码喷印技术的研究、开发和应用，是国内首家将 数码喷印技术应用于纺织工业生产的企业。公司研发人员共 98 人，占公司员工总 数 27.84%。公司是科技部批准的国家数码喷印工程技术研究中心依托单位，设 有院士专家工作站和博士后科研工作站。依托纺织品数码喷印系统及其应用、超 高速数码喷印设备关键技术研发及应用项目，公司核心技术人员分别于 2007 年 和 2017 年获得国务院颁发的国家技术发明二等奖。公司承担或参与了国家高技 术研究发展计划（863 计划）项目 5 项、国家科技支撑计划项目 4 项、国家高技 术产业发展项目1 项；主导或参与起草了3项行业标准和3项浙江制造团体标准， 具有较强的研发优势。此外，公司核心研发人员也积极进行核心设备喷头的开发与 制造研究，参与工业级压电式喷头的开发和制造的国家高新技术研究发展计划 （863 计划）。
3.2.3 规模优势驱动成本下降
公司作为国内较早从事数码喷印设备生产、研发和销售的企业，是行业内扎根 较深、技术经验较为丰富的企业之一。经过多年的发展，公司喷印设备销售模位于 行业前列，与行业内其他企业相比，具备较强的规模优势，公司凭借较强的规模优 势，支撑数码喷印设备与耗材的固定研发成本，在采购中形成较强议价能力，以公 司的前五大供应商赛洋技术为例，其对公司销售收入占其营业收入比例超过 80%， 这体现了公司较强的议价能力，进一步保障了公司能够有效实施成本控制。
公司 2017-2020 年数码直喷机产量分别为 108、214、236、195 台，转印 机产量翻了 19 倍，从 28 台增至 535 台；墨水产量由 2018 年的 1705.6 吨增长 到 2020 年的 3555.4 吨，产量增长了一倍。
主营产品产量的大幅增加加强了公司的规模优势，公司单台数码喷印设备的 平均成本持续下降，2019 与 2020 年的成本降幅分别为 16.67%和 12.16%，而汉 弘集团数码印花机单台成本则呈上升趋势，2019 年与 2020 年的单位成本分别上 涨 13.82%和 10.07%。其中公司 2020 年数码转印机的单台平均成本降至 19.96 万元/台，核心组件喷头的价格降至平均 7.75 万元/台，而数码直喷机成本的提升 主要是由于直喷机 D 系列机型持续升级，成本和销售均价随功能升级而上升。
同时，公司墨水成本也大幅下降，2017-2020 年墨水成本分别为 6.24 万元/ 吨、5.36 万元/吨、4.78 万元/吨、3.88 万元/吨，而汉弘集团的墨水成本远高于公 司，2017-2019 年成本分别为 9.46 万元/吨、8.22 万元/吨、9.05 万元/吨。
此外，公司凭借前期的设备销售，已经积累了大量的客户资源，后续通过耗材 销售、技术支持等良好的客户服务，保持与客户持续稳定的合作关系，进一步巩固 和提高公司的行业地位，实现市场占有率的稳步提升。
3.3 客户集中度低，宏华议价能力强
2018-2021Q1 公司前五名客户的采购金额相对稳定，前五名客户贡献收入占 公司整体收入比例在 9.9%-13.5%，单个客户采购规模相对较小，客户集中度低。 考虑到公司下游客户为纺织行业客户，市场规模大，行业客户多，客户集中度较低 也符合行业惯例。
3.4 设备扩产进行时，预计未来 2-3 年产能新增 5.8 倍
公司 IPO 募集资金投资项目包括年产 2000 套工业数码喷印设备与耗材智 能化工厂项目、工业数码喷印技术研发中心建设项目和补充流动资金，截至 2021 年底，公司年产 2000 套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂已完成单 体厂房的验收，正在开展地下管线和公用工程建设，相关生产设备也已进入安装调 试阶段。待正式投产后，公司数码喷印设备的产能和品质将得到较大幅度的提升。 项目建成后，公司同时将具备年产 5000 吨数码印花墨水的自主生产能力，进一步 提升公司墨水的市场核心竞争力。工业数码喷印技术研发中心建设项目正有序 推进，为公司未来发展打下坚实的基础。补充流动资金已基本完成。
2021 年，公司在建工程增加主要来自于富阳智能化工厂建设项目（即募投 项目年产 2,000 套新型工业数码喷印设备与耗材智能化工厂建设项目），随项 目建设推进投入不断增加，截至 2021 年 12 月 31 日，该在建工程金额为 12435.84 万元，工程进度为 69.09%。此外，公司近期非公开发行拟募投投建年产 3520 套工业数码喷印设备智能化生产线建设项目，未来 2-3 年公司将新增投产 2,000+3,520=5,520 台设备产能，相对公司 2021 年 950 台设备产量有约 5.8 倍产能新增。
4 盈利预测与投资分析
4.1 盈利预测假设与业务拆分
数码印花发展趋势良好，目前经济性逐渐体现，尤其转印设备，公司作为国内 数码印花设备龙头发展趋势较好，依靠直喷技术起家，将直喷技术嫁接至转印设备， 实现转印设备的快速突破，竞争力较强。因此对公司设备销量的预测我们主要从供 给端着手，而墨水作为耗材，跟公司本身的设备匹配度较高，因此整体增速跟设备 增速类似，甚至超过设备增速，原因在于公司依靠设备建立起的墨水成本优势可能 较强。
1）设备：公司 IPO 募投的 2000 台项目预计在今年底达产，在建工程里的 3520 台设备产线预计在 2024 年左右达产，结合目前公司产能情况，我们预计公 司 2022-2024 年 销 量 分 别 是 1,211/1,989/3,276 台 ， 对 应 的 增 速 分 别 45.4%/64.2%/64.7%，短期看数码转印设备增速更快，数码直喷设备增速较慢后 续随着经济性逐渐体现增速会提升，我们假设转印设备增速会超过直喷设备，但考 虑到行业降价的大趋势；从单价维度，降价是该行业快速发展的驱动力，假设 2022- 2024 年公司数码喷印设备的均价降幅分别是 5.3%/7.7%/7.5%，数码直喷和数码 转印设备均价均呈现下降趋势。公司在行业享有定价权，设备均价的下降主要通过 规模化降本实现，这也是为何公司 2018-2021 年公司均价累计下滑 38.4%，但整 体毛利率却从 39.5%上升至 41.7%的主要原因，假设该优势继续发挥，假设 2022- 2024 年毛利率维持在 2021 年的 41.7%。
2）墨水：公司墨水销量从 2018 年的 1,531 吨提升至 2021 年的 5,242 吨（复 合增速 50.7%），均价从 9.7 万元/吨降至 6.1 万元/吨，降幅达 36.9%，毛利率维 持在 44%以上。墨水业务作为设备的耗材未来跟随公司的设备销量的提升持续提 升，而且公司的墨水因为规模优势可能竞争力更强，我们假设墨水未来 3 年的增 速分别是 40%、50%、50%，均价假设继续降低，每年以 5 个点的速度下降，且 均价的降低均可以传导给供应商，毛利率假设维持在 2021 年的 44.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
